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출처: 금융투자협회
스튜어드십 코드와 기관투자자의 경영참여에 관한 고찰
공적 연금기금의 수탁자 책임
□ 국가재정법상 기금관리주체는 그 기금의 설치목적과 공익에맞게 기금을 관리·운용하여야 하며(국가재정법 제62조①), 기금보유 주식의 의결권을 기금의 이익을 위하여 신의에 따라성실하게 행사하고, 그 행사내용을 공시하여야 하는데(국가재정법 제64조),
○ 기금관리주체는 기금 자산운용의 투명성과 효율성을 위해‘자산운용지침’을 작성하여야 하고, 동 지침에는 보유주식의의결권 행사에 대한 기준과 절차관련 사항을 포함하여야함(국가재정법 제79조①,③)
국민연금의 수탁자 책임
□ 국민연금법상 국민연금의 수탁자 책임에 관한 명시는 없으나, 국민연금의 수탁자 책임은 투자대상회사에 대한 적정한의결권 및 주주권 행사에 관한 사항을 주된 내용으로 하고있으며,
○ 국민연금기금의 관리·운용에 필요한 사항을 정하는 「국민연금기금 운용규정」에서 관련사항을 정하고 있는데, 국민연금기금의 직원은 ‘기금을 관리하는 수탁자로서 선량한 관리자의 주의의무에 최선을 다하여야 하고, 고의 또는 중대한 과실로 법령등을 위반하여 기금에 손해를 끼친 경우 그 손해를 배상할 책임이 진다’라고 명시하고 있음(국민연금기금 운용규정 제4조①1호·4호)
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□ 한편 국민연금의 기금운용 지침서인 ‘국민연금기금운용지침’
에서는 ‘국민연금 수탁자 책임 활동의 투명성 및 독립성강화, 기금의 장기 수익을 제고하기 위해 한국 스튜어드십코드인 기관투자자의 수탁자 책임에 관한 원칙을 도입하고국민연금기금운용위원회(이하 ‘기금운용위원회’라 한다)가 별도로 정한 ｢국민연금기금 수탁자 책임에 관한 원칙｣에 따라이행한다’라고 명시하고 있으며(국민연금기금운용지침 제17조의2),
○ ‘기금의 책임투자 및 주주권 행사는 국민연금 가입자 및수급자에게 이익이 되도록 신의에 따라 성실하게 이루어져야한다’라고 규정하고 있음(국민연금기금운용지침 제17조의3②)
□ 국민연금의 의결권 행사와 관련하여 ‘가입자 및 수급권자에게 이익이 되도록 신의·성실의 원칙에 따라 장기적으로주주가치 증대에 기여하는 방향으로 의결권을 행사하여야하며’(국민연금기금 의결권 행사지침 제3조 및 제4조),
○ 동 지침에서는 주주가치의 감소 또는 기금의 이익에 반하는여부에 따라 의결권 행사 원칙(찬성, 반대, 중립·기권)을정하고 있으며(지침 제6조),
○ 보유주식의 의결권은 투자위원회에서 심의·의결을 거쳐행사하는데, 예외적으로 찬반이 곤란한 경우 등은 「주식의결권 전문위원회」에서 결정하고, 의결권 행사시 외부기관의 자문을 받을 수 있고(지침 제8조),
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○ 의결권 행사지침 및 상장주식에 대한 의결권 행사내역에대하여 공시하여야 함(지침 제10조)
5 입법례
영국
□ 영국의 자본시장에서는 기관투자자 비중이 높은 관계로일찍부터 기관투자자의 신인의무를 인정하였고,43) 2010년제정된 스튜어드십 코드에서 기관투자자의 투자대상회사에대한 모범기준을 정하고 ‘원칙준수 또는 예외설명(comply or
explain)’ 원칙을 통하여 규제하고 있으며,
○ 판례법 분야의 신탁법에서 수탁자 책임관련 개념이 발전되어 왔으며, 수탁자 의무를 신탁에 관한 일반적 의무와 권한행사에 관한 의무로 구분하며,
○ 영국의 기업연금은 대부분 신탁제도를 채택하고 있어 신탁법 적용을 받기 때문에 연금기금관리자는 수탁자로서 연금수익자의 이익을 도모하여야 하는 의무와 책임을 부담함44)
43) 영국의 기관투자자들은 판례에 의하여 축적된 법적 의무가 적용되며, 세부적으로는 주의의무(duty
of care)와 이해상충을 전제로 하는 신인의무(fiduciary duty)가 적용된다. 주의의무는 수탁재산을
관리하는 방식에 관한 것이며, 1995년 연금법(Pension Act 1995)은 수익자의 이익에 최선을 다할
것을 목표로 하여 자산운용에 있어 신중투자자원칙, 분산투자의무, 투자원칙에 대한 정보공개 의무
등을 의미한다고 하여 그 의미를 확장하였다. 이 중 수탁자의 주의의무, 특히 신중투자원칙이 판례
를 거쳐 회사 경영에 관여할 의무로 발전하게 되었고, 이는 기관투자자의 스튜어드십의 근원이 되었
다(김지안, “스튜어드십 코드에 대한 이론적 고찰 – 영국 판례 법리상 수탁자의 의무와 스튜어드십
코드의 관계에 대한 고찰을 기반으로 -”, 「기업법연구」 제35권 제4호(통권 제87호), 2021. 12,
85-86면).
44) 정윤모, 전게서, 50-51면.
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○ 또한 1995년 제정된 연금법에서는 자산운용 시 신중인원칙, 분산투자의무 및 투자원칙문서에 의한 정보공시의무등이 규정됨
일본
□ 일본은 수탁자 책임 규제와 관련하여 민법 제644조(수임인의주의의무),45) 신탁법 제29조(수탁자의 주의의무)46)·제30조(충실의무)47)·제31조(이해상충 행위의 제한)48) 및 금융상품거래법 제42조(권리자에 대한 의무) 등에서 명시하고 있으며,
○ 연금기금의 수탁자 책임 가이드라인으로는 후생노동성의 「후생연금기금의 자산운용관계자의 역할 및 책임에 관한 가이드라인」(1997년 4월) 및 「확정급부기업연금에 관한 자산운용관계자의 역할 및 책임에 관한 가이드라인」(2002년 3월) 있음49)
□ 한편 수탁자책임의 주요 의무로서 충실의무, 주의의무, 자기집행의무 및 분별관리의무가 있으며, 이 중 연금의 자산운용자에게 중요한 의무는 충실의무와 주의의무임50)
45) 수임인의 주의의무는 수임인은 위임의 본래 뜻에 따라 선량한 관리자의 주의의무로써 위임사무를 처
리할 의무가 있다. 46) 수탁자의 주의의무란 수탁자는 신탁의 본래 뜻에 따라 신탁사무를 처리하여야 하며, 수탁자는 신탁
사무를 처리함에 있어 선량한 관리자의 주의를 가지고 이를 수행하여야 한다. 47) 충실의무란 수탁자는 수익자를 위하여 충실히 신탁사무를 처리하여야 하고, 신탁사무 처리 이외의
행위를 하여서는 안된다. 48) 신탁재산을 고유재산에 귀속시키거나 고유재산을 신탁재산에 귀속시키는 행위, 신탁재산을 다른 신
탁재산에 귀속시키는 행위 등 다양한 이해상충 행위를 금지하고 있다. 49) 정윤모, 전게서, 52-53면. 50) 충실의무는 제3자의 이익을 고려하지 않고 수익자의 이익만을 고려하여 의무를 수행하는 것이며, 주
의의무는 일반적인 수준의 지식에 근거하여 충분한 주의를 기울여 직무를 수행하여야 하는 것을 의
미한다(정윤모, 전게서, 53면).
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미국
□ (개요) 미국에서 수탁자는 신탁이 설정된 경우 고유재산에서 신탁재산을 분리하여 수익자(beneficiary)만의 이익을위하여 관리·운용·처분할 의무를 부담하는 자를 의미하며,
○ 수탁자 의무에는 충실의무, 선관주의의무, 수익의무, 투자의무, 분별관리의무, 보고의무, 위임금지의무, 다양화의무, 공정의무가 있으며, 이 중에서 충실의무가 가장 중요한 의무임51)
□ (규제체계) 미국은 기관투자자 수탁자 책임관련 규제체계와관련하여 1940년 투자자문업자법(Investment Advisers Act
of 1940), SEC규칙·해석지침·실무자의견서, 1974년 종업원퇴직소득보장법(Employee Retirement Income Security Act: 이하 ‘ERISA법’52)이라 한다) 등 개별 법률로 규율하는 ‘규정중심주의(rule base approach)’로 체계를 구성하고 있으며,53)
○ 반면에 영국과 일본의 수탁자 책임관련 규제는 스튜어드십코드(Stewardship Code)를 제정하여 기관투자자 스스로도입여부를 결정하는 연성규범인 ‘comply or explain’ 방식으로 규제하는 ‘원칙중심주의(principle base approach)’의체계로 운영하고 있음
51) 정윤모, 전게서, 47면. 52) 미국은 1974년 연금 가입자들의 연금수급권을 보호하기 위하여 ERISA법을 제정하였다. ERISA법은
연금제도의 관리와 투자에 관여하는 자에 대한 의무와 책임을 엄격하게 규정하였는데, 이에 당시 연
금자산 유용 등의 부정행위로부터 가입자를 보호하기 위하여 수탁자의 범위를 광범위하게 정의하고
수탁자에 대하여 엄격한 의무를 부과하였다. 또한 기업연금이 파산하더라도 가입자들이 일정액의 연
금급여를 받을 수 있도록 연금급여보증공사를 설립하도록 하였다(매일경제용어사전).
53) 김순석, 전게논문(“스튜어드십 코드 도입에 따른…”), 3면.
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□ (ERISA법) 동법은 수탁자를 ① 기업연금플랜의 운영에관한 재량권을 행사하는 자 즉, 자산의 운영 및 처분에 권한을 행사하는 자, ② 현금 기타의 자산에 관하여 수수료를받고 투자자문을 하는 자, ③ 기업연금플랜의 운영에 대하여 재량권을 가지는 자로 명시하고 있으며, 다만, 1940년투자회사법(Investment Company Act of 1940) 상의 등록투자자문사는 수탁자에 포함되지 않음54)
○ 한편 수탁자 의무 조항을 살펴보면, ① 가입자·수익자의이익을 위하여 의무를 이행하여 행동할 것(충실의무),55) ②가입자·수익자만의 이익을 위하여 관련문제에 대한 정통하고신중한 자가 주의·기량·신중함·근면함을 가지고 행동할것(신중인 원칙 또는 주의의무),56) ③ 분산투자를 할 것(분산투자의무),57) ④ 기업연금플랜의 문서 및 지침에 따라 행동할 것(문서준수의무)58) 등이 있음
54) 정윤모, 전게서, 47면. 55) 29 U.S. Code §1104. Fiduciary duties
(a) Prudent man standard of care
(1) Subject to sections 1103(c) and (d), 1342, and 1344 of this title, a fiduciary shall disc
harge his duties with respect to a plan solely in the interest of the participants and ben
eficiaries and—
(A) for the exclusive purpose of:
(i) providing benefits to participants and their beneficiaries; and
(ii) defraying reasonable expenses of administering the plan;
56) 29 U.S. Code §1104. Fiduciary duties
(a)(1)(B) with the care, skill, prudence, and diligence under the circumstances then
prevailing that a prudent man acting in a like capacity and familiar with such matters
would use in the conduct of an enterprise of a like character and with like aims;
57) 29 U.S. Code §1104. Fiduciary duties
(a)(1)(C) by diversifying the investments of the plan so as to minimize the risk of large
losses, unless under the circumstances it is clearly prudent not to do so; and
58) 29 U.S. Code §1104. Fiduciary duties
(a)(1)(D) in accordance with the documents and instruments governing the plan insofar
as such documents and instruments are consistent with the provisions of this
subchapter and subchapter III.
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Ⅳ. 주요국의 스튜어드십 코드 도입 및 운영 현황◈ 2008년 글로벌 금융위기 이후 지배구조 및 경영 실패에 따른 주주책임론과 더불어 기업의 대주주인 기관투자자의 경영감시 기능이 강조되면서 투자대상회사에 대한 기관투자자의 역할 강화의 필요성이 제기됨
◈ 이에 세계 최초로 2010년 영국에서 스튜어드십 코드가 도입되었으며
책임투자59)에 대한 인식이 전세계적으로 확산되는 계기가 마련됨
◈ 이에 주요국의 스튜어드십 코드의 도입 및 운영현황 등을 고찰하
여 국내 스튜어드십 코드 운영현황의 보다 실효적이고 지속가능한
스튜어드십 코드의 개선방안 모색과 더불어 국내 최대 공적연기금
인 국민연금의 주주활동(경영참여)과 관련한 시사점 등을 모색해
보고자 함
1 영 국
개요
□ 영국에서 스튜어드십은 원래 장원 영주의 가산(家産)관리인을 의미하는 스튜어드(steward)에서 유래한 단어인데, 기관투자자의 스튜어드십이란 인류의 발전과 환경 및 사회의복지에 기여하는 장기적이고 지속가능한 성과를 위하여주주, 이사 및 그 밖의 사람들이 회사에 영향을 미치고자하는 과정을 의미하며,60)
59) 책임투자란 투자의사 결정시 재무적 지표 이외에 환경(Environment), 사회(Social), 지배구조
(Governance), 즉 ESG 요소들을 포괄적으로 고려하여 회사의 사회적 책임(Corporate Social
Responsibility)과 지속가능성(Sustainability)의 향상을 추구하는 방식이다. 즉, 투자의사를 결정할
때에 ESG 요소뿐만 아니라 경영관여(engagement)를 통해 투자대상회사와 경영자에게 적극적인 영
향을 주어 ESG 요소들을 개선시키는 것을 포괄적으로 의미한다(국민연금공단/국민연금연구원, 「국
민연금 책임투자와 스튜어드십 코드에 관한 연구(Ⅰ)」, 고려대학교 산학협력단 용역보고서, 2017.
12, 19면).
60) Arad Reisberg, “The notion of stewardship from a company law perspective: Re-defined
and re-assessed in light of the recent financial crisis?”, Journal of Financial Crime, Vol.
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○ 이와 같은 스튜어드십을 부여받은 기관투자자는 이사회를견제함으로써 주주기능을 강화하고자 하는 것이 ‘기관투자자의 스튜어드십’의 본질임
□ 영국의 스튜어드십 코드(UK Stewardship Code)는 1992년Cadbury Report에서 기원한다.61) 동 보고서는 1980년대부터 1990년대 초반 기업회계 부정사건62), 기업파산 사건63)관련 재발방지를 위한 연구결과를 발표하였으며,
○ 특히, Cadbury Report에서 기관투자자는 소유주로서의 책임으로 주식을 매각하기 보다는 회사의 변화를 가져오도록하여야 하며,64) 회사의 최고 경영진과 회사의 전략, 실적, 이사회 구성원 및 경영의 질에 대하여 정기적·체계적인 관계를 설정하여야 하고,65) 적극적인 의결권 행사 및 그 의결권행사 정책 공개 등을66) 지적하고 있음
18 No. 2, 2011, p. 126.
61) David William Roberts, “Agreement in Principle : A compromise for Activist Shareholders
from the UK Stewardship Code”, Vanderbilt Journal of Transnational Law. Volume 48,
Issue 2, March 2015, p. 552.
62) BCCI(Bank of Credit and Commerce International)는 1972년 영국 런던에 본점을 두고 룩셈부
르크에서 은행업 승인을 받아 설립된 세계 최초의 다국적 제3세계은행으로서 전 세계의 79개국에
400여개 이상의 지점을 보유하고 자산규모가 200억 내지 300억 달러인 대형은행으로 성장하였다. 그러나 BCCI는 범죄단체의 자금세탁, 허위대출, 기록되지 않은 예금 등 법적규제망을 벗어나 탈법적
인 금융거래에 개입하였다. 이후 BCCI는 1986년부터 미국 정부당국의 감시를 받았고 부채상환을 못
하는 등 자금난을 겪다가 1991년에 영국 중앙은행이 영업중지명령을 내리고 청산절차를 진행하였다
(김희철, “스튜어드십 코드(Stewardship Code)의 도입에 관한 연구”, 「금융법연구」 제13권 제1호, 2016. 4, 305면 주석 32 참조).
63) PPI(Polly Peck International)는 작은 섬유회사를 인수한 이후 1980년대 급속히 성장하여 영국의
FTSE 100 지수(Financial Times Stock Exchange 100 Index)에 포함되기도 하였던 작은 섬유회
사이다. 이후 최대주주이면서 CEO인 아질 나디르의 독단적이고 방만한 기업운영으로 인하여 1991
년에 파산하여 당시 영국에서 사회적으로 큰 파장을 일으킨 사건이었다(김희철, 전게논문, 305면 주
석 33 참조).
64) Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, “Report of the Committee
on the Financial Aspects of Corporate Governance”, 1 December 1992,(Cadbury Report),
6.10.
65) Cadbury Report, op. cit., 6.11.
66) Cadbury Report, op. cit., 6.12.
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□ 1992년 Cadbury Report 이후 1998년 1월 Hampel Report,67)
1998년 6월 Combined Code,68) 2001년 3월 Myners Report69)
등에서 영국의 회사지배구조 개선과정에서 기관투자자의역할에 대하여 논의하였는데,
○ 1991년 ‘The Responsibilities of Institutional Shareholders in
the UK’를 발표하였던 ISC(Institutional Shareholders’ Committee,
기관주주위원회)70)는 Myners Report의 권고사항을 시행하기위하여 2002년 ‘The Responsibilities of Institutional Shareholders
and Agents: Statement of Principles(기관투자자와 대리인의 책임: 원칙의
진술)’을 발표하였고, 2009년 11월에는 2002년 원칙을 기관투자자책임규범(Code on the Responsibilities of Institutional Investors,
ISC Code)으로 전환하였음
□ 한편 2008년 글로벌 금융위기 당시 영국 규제당국은 기관투자자들이 투자대상은행 등에 대한 무관심한 주주활동71) 및기업의 전문경영인 체제의 도덕적 해이 등이 금융위기의원인이라는 비판을 제기하였으며,72)
67) Committee on Corporate Governance, “Final Report of the Committee on Corporate
Governance”, January 1998.
68) Committee on Corporate Governance, “THE COMBINED CODE”, June 1998.
69) Paul Myners, Institutional Investment in the United Kingdom: A Review, 6 March 2001.
70) ISC는 기관투자자의 역할과 이사회의 문제를 개선하기 위하여 설립되었으며, 2011년 5월 ‘기관투자
자위원회(Institutional Investor Committee: IIC)로 명칭을 변경하였으며, 주요 회원으로는 영국보
험협회(ABI), 영국투자회사협회(AIC), 영국투자운용업협회(IMA), 영국연금기금협회(NAPF) 등이 있다
(김순석, 전게논문(“스튜어드십 코드 도입에 따른…”), 5면 주석 7 참조).
71) 영국 상장회사의 주식소유 구조를 보면 개인보다 기관투자자의 비중이 절대적으로 높았으나 이에 상
응하는 지배주주의 역할을 수행하지 않은 기관투자자들에 대한 비판과 더불어 기관투자자의 이러한
무관심한 행태가 금융위기의 주요 원인이라고 지적하고 있다. 72) Iris H-Y Chiu, “Institutional Shareholders as Stewards: Toward a New Conception of
Corporate Governance”, Brooklyn Journal of Corporate, Financial & Commercial Law,
Volume 6, Issue 2, 2012, p. 387; David William Roberts, op. cit., pp. 551-552.
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○ 이에 2009년 영국 금융기관의 지배구조에 관한 보고서Walker Report73)에서는 은행 등 금융기관의 지배구조뿐만아니라 상장회사의 주주에게 스튜어드십 의무(duty of
stewardship)를 부여하여 스튜어드십 코드 탄생의 직접적인계기가 되었으며,74) ISC가 2009년에 공표한 ‘ISC Code’를‘Stewardship Code’로 변경하여 시행할 것을 권고하였음75)
○ 이후, 2010년 Financial Reporting Council(재무보고위원회,
이하 ‘FRC’라 한다)76)는 ISC code 내용을 대부분 반영하여‘영국 스튜어드십 코드(UK Stewardship Code)’를 발표함77)
□ 영국의 스튜어드십 코드는 기관투자자의 주주권 행사를적극 독려하고 의결권 행사에 대한 가이드라인으로서 기관투자자의 주주권 행사를 체계적으로 지원하고 있는데,
○ 이는 영국의 스튜어드십 코드 도입 목적이 기관투자자의모니터링 역할을 강화하여 기업의 지배구조 개선에 기관투자자들을 적극 참여시키고자 함에 있기 때문임78)
73) David Walker, “A review of corporate governance in UK banks and other financial
industry entities: Final recommendations”, 26 November 2009.
74) 송홍선, “2019년 정기주총과 주주권 행사에 관한 소고”, 자본시장연구원 자본시장포커스 2019-09
호, 2019. 4, 4면. 75) David Walker, op. cit., pp. 82-83.
76) Financial Reporting Council, 즉 FRC는 1985년 회사법에 근거하여 기업의 회계처리기준 및 감사
기준의 제·개정, 기준 준수여부 감사·제재, 기업지배구조 모범기준의 제·개정 및 적용 촉진 등의 업
무를 수행하기 위하여 1990년에 설립된 자율규제기관이다(이해붕, “최근 영국의 기업지배구조 개선
관련 동향”, 한국ESG기준원, CG리뷰 Vol 31, 2007. 3, 13면 주석 4 참조).
77) Financial Reporting Council, “The UK Stewardship Code”, September 2012, p. 2; FRC는
Financial Service Authority(이하 ‘FSA’라 한다)에서 1990년에 설립하였다. 또한 FSA는 회사 및
회계법인, 회계 관련기준 제정 등 회계감독 권한을 FRC에 위임함으로써 비영리법인인 FRC는 공적
규제기관의 성격도 보유하게 되었다. 이는 영국의 스튜어드십 코드가 민간에서 시작되었으나 FRC라
는 독립적 규제기관에서 최종 발표하여 스튜어드십 코드에 대한 권위를 확보할 수 있게 되었으며, 영국은 스튜어드십 코드가 기업지배구조 개선의 목적도 있었기 때문에 상장회사의 기업지배구조 규
범을 담당하는 FRC가 스튜어드십 제정을 담당하게 된 것이다(심영, “영국의 스튜어드십 코드의 제
정과 운영의 시사점”, 「기업법연구」 제30권 제2호(통권 제65호), 2016. 6, 12면; 장지혜, 전게논문, 2면; 대신경제연구소, 전게논문, 11면).
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□ 한편 2010년 영국이 세계 최초로 스튜어드십 코드를 도입한 이후 캐나다(2010년), EU·네덜란드·남아프리카공화국(2011년), 스위스·이탈리아(2013년), 일본·말레이시아(2014년),
홍콩·케냐(2015년) 등이 도입하였으며,79) 한국은 2016년12
월 ‘기관투자자의 수탁자 책임에 관한 원칙’인 한국형스튜어드십 코드를 발표함
○ (Activity) 서명자는 ① 자신이 어떻게 시장전반의 시스템리스크를 찾아내어 적절히 대응했는지, ② 금융시장의 기능을지원칙 3 서명자는 고객과 수익자의 최선의 이익을 우선하기 위하여 이해
상충을 관리하여야 한다.
원칙 4 서명자는 원활한 금융시스템의 작동을 촉진하기 위하여 시장전반
의 시스템리스크를 분별하고 대응하여야 한다.
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속적으로 개선하기 위하여 다른 이해관계자들과 어떻게 협력하여 왔는지, ③ 자신이 참여해 온 관련업계 문제와 관련하여어떠한 협력을 하였는지, 그리고 기여한 정도 및 그 예시를들어 그에 대한 효율성 평가 등에 대하여 설명하여야 함
○ (Outcome) 서명자는 시장전반에 걸친 시스템리스크를 분별하고 대응하여 금융시장이 원활히 작동되도록 함에 있어자신의 효율성에 대한 평가를 공개하여야 함
○ (Activity) 서명자는 ① 효율적인 스튜어드십을 수행할 수있는 정책에 대하여 어떻게 검토하여 왔는지, ② 스튜어드십보고(reporting)가 공정하고 균형 있게 이해할 수 있는지에 대하여 어떻게 확신할 수 있는지 등과 관련하여 설명하여야 함○ (Outcome) 서명자는 자신의 검토(review) 및 확신(assurance)
이 스튜어드십 정책과 절차의 지속적인 개선을 어떻게 이끌었는지에 대하여 설명하여야 함
[INVESTMENT APPROACH]
○ (Activity) 서명자는 ① 수익자의 견해를 어떻게 구하였는지와 자신이 선택한 접근 방식의 이유, ② 고객의 스튜어드십및 투자정책에 따라 자산을 관리하는 방법 등에 대하여설원칙 5 서명자는 정책을 검토하고 절차를 확신하며 활동의 효율성을 평
가하여야 한다.
원칙 6 서명자는 고객과 수익자의 요구를 고려하고 스튜어드십 및 투자
의 활동과 결과를 고객 및 수익자와 소통하여야 한다.
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명하여야 함
○ (Outcome) 서명자는 ① 고객과 수익자의 요구를 이해하기위하여 선택한 방법의 효율성에 대하여 어떻게 평가하였는지, ② 수익자들의 견해를 어떻게 고려하였고, 그 결과에대하여 어떠한 조치를 취하였는지 ③ 고객의 스튜어드십과투자정책에 따라서 자산관리를 하지 않은 경우 및 그 이유등에 대하여 설명하여야 함
○ (Activity) 서명자는 ① 스튜어드십과 투자의 통합이 펀드, 자산군 및 지역별로 어떻게 다른지, ② 서비스 제공자가 중요한ESG 이슈를 포함하여 스튜어드십과 투자를 통합하기 위한요건을 어떻게 포함했는지 등에 대하여 설명하여야 함
○ (Outcome) 서명자는 스튜어드십을 통해 수집된 정보가어떻게 직접 또는 서명자들을 대신하여 취득, 모니터링 및처분결정에 제공되었는지, 그리고 고객 및 수익자에게 최고로제공한 방법에 대하여 설명하여야 함
○ (Activity) 서명자는 서비스 제공자가 서명자의 요구사항이충족하도록 서비스가 제공되었는지 확인하기 위해 서비스제공자를 모니터링 한 방법을 설명하여야 함
원칙 7
서명자는 책임을 다하기 위하여 물질적인 환경, 사회와 지배구조
이슈, 기후변화를 포함하여 스튜어드십과 투자를 체계적으로 통합
하여야 한다.
원칙 8 서명자는 계좌 관리자 및 서비스 제공자를 모니터링 하여야 한다.
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○ (Outcome) 서명자는 ① 서비스가 요구사항에 충족시키기위하여 어떻게 전달되었는지, ② 자신의 관리자 그리고/또는 서비스 제공자의 충족되지 않는 서비스에 대하여 취한조치 등에 대하여 설명하여야 함
[ENGAGEMENT]
○ (Activity) 서명자는 ① 자신을 대신하여 참여하는 다른사람들에게 설정한 기대치와 방법, ② 서명자가 선택한 우선순위의 주주활동 방법(예: 주요 이슈, 보유 규모 등) 등에대하여 설명하여야 함
○ (Outcome) 서명자는 직접 또는 다른 사람들이 대신하여진행중이거나 지난 12개월 내 종료된 주주활동의 결과를 설명하여야 함
○ (Activity) 서명자는 자신이 어떠한 협력적인 주주활동에참여해왔는지, 그리고 참여한 이유에 대하여 공개하여야 하며,
이 경우 해당 주주활동은 직접 또는 자신을 대신한 다른사람들이 활동한 것을 포함하여 공개하여야 함
○ (Outcome) 서명자는 협력적 주주활동의 결과를 설명하여야함원칙 9 서명자는 자산가치를 유지하거나 향상시키기 위하여 발행인과 협
력하여야 한다.
원칙 10 서명자는 필요한 경우 발행인에게 영향을 미치기 위하여 협력적
인 주주활동에 참여한다.
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○ (Activity) 서명자는 ① 자신을 대신하여 스튜어드십 활동을확대하는 자산운용자에 대해 설정한 기대치, ② 자금, 자산또는 지역별에 따라 주주활동의 확대가 어떻게 다른지 등에대하여 설명하여야 함
○ (Outcome) 서명자는 직접 또는 다른 사람들이 대신하여수행한 주주활동의 확대관련 결과를 설명하여야 함
[EXERCISING RIGHTS AND RESPONSIBILITIES ]
○ (Activity) 서명자는 상장 보유 주식에 대하여 지난 년도 의결권이 행사된 주식 비율과 그 이유를 공개하여야 하며, 일부또는 전부 의결권 행사 결정에 대한 당위성을 설명하여야 함○ (Outcome) 서명자는 상장 보유 주식의 경우 과거 1년 동안투표한 결의안 결과 사례를 제공하여야 함
5) 코드의 지침(guidance)_서비스 제공자의 원칙
○ (Activity) 서명자는 자신의 전략과 문화가 효과적인 스튜어드십을 촉진시켜줄 수 있다는 것을 확신하기 위하여 어떤조치를 취하였는지 설명하여야 함
원칙 11 서명자는 필요한 경우 발행인에게 영향을 미치기 위하여 스튜어
드십 활동을 확대한다.
원칙 12 서명자는 자신의 권리와 책임을 적극적으로 행사하여야 한다.
원칙 1 서명자의 목적, 전략 및 문화를 통하여 서명자는 효과적인 스튜어
드십을 촉진시킬 수 있다.
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○ (Outcome) 서명자는 어떻게 효율적으로 고객에게 최선의이익을 제공하였는지에 대한 평가를 공개하여야 함
○ (Activity) 서명자는 ① 효과적인 스튜어드십을 촉진시킨서비스의 품질과 정확성, ② 조직 및 인력구조, 근속연차, 경험, 훈련 및 다양성 등을 포함하여 적절한 자원을 확보한스튜어드십 등에 대하여 설명하여야 함
○ (Outcome) 서명자는 ① 자신이 선택한 지배구조 및 절차가얼마나 효과적으로 스튜어드십을 지원해 왔는지, ② 자신이선택한 지배구조와 절차가 어떻게 개선될 수 있는지에 대하여 공개하여야 함
○ (Activity) 서명자는 고객의 이익으로 인하여 발생된 갈등의사례를 분별하고 관리할 방법을 설명하여야 함
○ (Outcome) 서명자는 실제 또는 잠재적 갈등을 해결한 사례를 공개하여야 함
○ (Activity) 서명자는 ① 시장전반의 시스템 리스크를 분별·
원칙 2 서명자의 지배구조, 인력, 자원 및 인센티브를 통하여 서명자는
효과적인 스튜어드십을 촉진시킬 수 있다.
원칙 3 서명자는 우선적으로 고객에 대한 최선의 이익을 위하여 이해상
충을 분별·관리하여야 한다.
원칙 4 서명자는 원활한 금융시스템의 작동을 촉진하기 위하여 시장전반
의 시스템 리스크를 분별하고 대응하여야 한다.
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대응할 수 있는 방법, ② 원활히 작동하는 금융시장의 기능을 지속적으로 개선하기 위하여 다른 이해관계자들과 협력한 방법, ③ 자신이 참여해 온 관련 업계의 문제에서 어떤역할을 하였는지에 대하여 설명하여야 함
○ (Outcome) 서명자는 시스템 리스크를 분별·대응하고 금융시장이 원활히 작동되도록 하기 위하여 자신이 기여한 정도및 자신의 효율성에 대한 평가를 공개하여야 함
○ (Activity) 서명자는 ① 서비스 제공자의 사업 특성에 따라고객의 스튜어드십을 가장 잘 지원하는 방법, ② 자신이선택한 접근방식에 대한 고객의 견해와 피드백을 구하였는지여부 등에 대하여 설명하여야 함
○ (Outcome) 서명자는 서비스를 제공함에 있어 고객의 견해와 피드백을 어떤 방법으로 고려하였는지 등에 대하여 설명하여야 함
○ (Activity) 서명자는 ① 고객의 효과적인 스튜어드십을 지원하였음을 확인하기 위하여 자신의 정책과 활동을 어떻게검토하였는지, ② 스튜어드십 보고가 공정하고 균형 있고합리적인지에 대하여 어떻게 확신할 수 있는지 등에 대하여설명하여야 함
원칙 5
서명자는 중요한 환경, 사회 및 지배구조 이슈를 고려하고 자신이
수행하는 활동에 대하여 소통하면서 고객의 스튜어드십과 투자관
련 통합을 지원해야 한다.
원칙 6 서명자는 정책을 검토하고 프로세스를 확인하여야 한다.
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○ (Outcome) 서명자는 자신의 검토(review) 및 확신(assurance)
으로부터의 피드백이 어떻게 스튜어드십 관행을 지속적으로개선하였는지 설명하여야 함
적용 대상
□ 코드의 적용대상은 영국 상장회사의 주식을 보유하고 있는등록된 기관투자자(institutional investor)98)이며, 영국 내에서 자산운용사 면허를 취득한 기관투자자는 코드 채택이의무이고,99) 의결권행사 자문회사(proxy advisors) 및 투자자문회사(investment consultants) 등 서비스 제공자도 적용대상임100)
○ 또한 기관투자자는 의결권행사 자문회사 및 투자자문회사등의 외부 서비스를 이용하는 경우에도 스튜어드십 코드의적용을 받음
주요 특징
□ 영국 스튜어드십의 주요 특징으로 ① 주주가 회사의 소유자이며 경영진은 주주의 대리인으로서 주주가치를 극대화하기 위하여 행동하여야 한다는 ‘주주중심주의(shareholder supremacy)’
98) 기관투자자(institutional investor)는 자산소유자(asset owner)와 자산운용자(asset manager)로 구
분한다. 자산소유자는 연기금(pension funds), 보험회사(insurance companies), 투자신탁
(investment trusts) 및 기타 집합투자수단(collective investment vehicles)이며, 자산운용자는 자
금을 예탁 받아 일상적으로 자산운용을 하는 자로서 스튜어드십을 통하여 회사의 장기 성과에 영향
을 주는 위치에 있다(Financial Reporting Council, op. cit., p. 1).
99) 권종호, 전게논문, 59면. 100) Financial Reporting Council, op. cit., p. 2.
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에 근거하고 있으며, ② 기업지배구조 코드와 연계되어있어, 기업지배구조는 이사회가 제1차 책임을 부담하고 스튜어드십 관련 책임은 이사회와 기관투자자가 부담을 하며,
③ 2010년 ‘comply or explain’ 원칙을 최초 도입한 이후2020년 ‘Apply and explain’ 원칙으로 개정한 바가 있으며,
④ FRC는 코드를 정기적으로 점검(monitors)하며, 매년코드 시행관련 검토보고서를 평가하고 있음101)
2 일 본
개요
□ 일본은 2008년 금융청의 금융심의회 금융분과회에 ‘일본금융 및 자본시장의 국제화에 관한 스터디 그룹’을 설치하였고, 동 스터디 그룹에서 상장회사 등의 기업지배구조의강화를 위한 검토 결과 보고서를 2009년 6월 공표하였으며,
동 보고서에서 기관투자자의 정확한 의결권 행사를 위한의결권 행사에 관한 가이드라인의 작성 및 공표, 의결권 행사결과의 공표 등을 제안함102)
□ 2012년 12월 일본 정부는 경제부흥을 목표로 경제정책과성장전략을 수립하고 엔고·디플레이션을 극복하기 위하여투자대상회사의 지속적 성장을 촉진하고 고객과 수익자의중장기적 수익 확대를 위하여,103)
101) Financial Reporting Council, op. cit., p. 3; Financial Reporting Council, “Developments
in Corporate Governance and Stewardship 2016”, January 2017; 김순석, 전게논문(“스튜어
드십 코드 도입에 따른…”), 9-11면. 102) 金融審議会 金融分科会, “我が国金融・資本市場の国際化に関するスタディグループ報告 ～上場会
社等のコーポレート・ガバナンスの強化に向けて～”, 2009. 6. 17, 別紙 14-16頁.
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○ 일본 내각에 ‘일본경제재생본부’를 설치한 것을 기점으로아시아에서 최초로 2014년 2월 「일본판 스튜어드십 코드」를제정·공표하여 기업지배구조 개선을 도모함104)
□ 한편 2014년 코드 제정 이후 2017년과 2020년 두 차례 개정을 통하여 코드 가입과 더불어 실질적인 수탁자 책임및ESG 활동을 명시하였으며,
○ 특히 의결권행사 자문회사의 역할을 강조하기 위하여 2020년3월 2차 개정에서 기관투자자의 적절한 수탁자 책임활동수행과 관련한 의결권행사 자문회사의 포괄적 의무조항인<원칙 8>을 신설함
<표 6> 「일본판 스튜어드십 코드」 제정 관련 주요 연혁110)
103) 일본의 스튜어드십 코드 도입과정을 살펴보면, 국가 경제부흥전략의 일환으로 정부가 중심이 되어
강력한 정책추진을 통하여 도입하였으며, 이에 금융청이 주도하여 ‘일본판 스튜어드십 코드 도입을
위한 전문가회의’를 창설하고 코드를 제정하고 관리한다. 이에 대비하여 세계 최초로 스튜어드십
코드를 도입한 영국은 기관투자자 단체인 ISC(Institutional Shareholders Committee, 기관주주
위원회)가 자율규범으로 스튜어드십 코드를 만들고 이후 독립적인 규제기관인 FRC에 의하여 코드
를 제정하고 코드의 관리운용도 FRC가 담당하고 있는 것이 양 국가의 차이점이라 할 수 있다. 104) 일본판 스튜어드십 코드 도입 이후 2015년 3월 일본의 공적연기금 GPIF(Government Pension
Investment Fund)가 스튜어드십 코드를 채택한 것은 다른 기관투자자의 참여 확대 및 주식시장
활성화 등에 기여한 것으로 평가되었다(남재우, 전게논문(“국민연금기금…”), 2면; 장지혜, 전게논
문, 2면).
추진일자 주 요 내 용
2009. 6.17.
2008년 금융청의 금융심의회 금융분과회에 ‘일본 금융 및
자본시장의 국제화에 관한 스터디 그룹’을 설치하고, 2009년 6월
기관투자자의 의결권 행사관련 가이드라인의 작성 및 공표, 의결권
행사 결과 공표 등을 제안하는 보고서를 공표함
2012.12. 엔고 및 디플레이션을 극복하고 경제성장 도모를 위한 성장전략으
로 내각에 ‘일본경제재생본부’ 설치
2013. 1. 일본경제재생본부 산하에 ‘산업경쟁력회의’ 설치
2013. 4. 일본경제재생본부의 내각총리대신은 기관투자자의 수탁자 책임에
관한 원칙의 방향을 검토할 것을 지시
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□ 한편, 일본이 스튜어드십 코드를 도입한 이유 중에는 대다수의기관투자자들이 수동적인 투자전략111)을 선택하여 투자대상회사와 대화(engagement)가 부족하였다는 의견이 있었음112)
105) 일본재흥전략은 아베정권 출범(자민당) 이후, 일본 경제 재건을 목적으로 수립된 전략으로 2013년
6월 14일 발표되었다. 아베노믹스로 불리는 경제정책 중 세 번째 성장전략의 구체적인 정책으로서
GDP와 소득 증가 등 경제성장 실현을 기본목표로 제시하고, 대담한 금융정책, 기업과 국민의 자신
감 회복을 위한 새로운 성장전략, 경제 활성화를 위한 신속한 자금운용 등을 정책기조로 설정하고
있다(한경 경제용어사전).
106) 일본재흥전략 이후 일본 기업의 생산성 향상을 위하여 회사법, 스튜어드십 코드, 기업지배구조 코
드의 개정이 추진되었으며 이는 일본 주주행동주의가 가속화되는 기반이 되었다(여밀림, “일본 주
주행동주의와 상장기업의 기배구조 개선”, 자본시장연구원 자본시장포커스 2020-07호, 2020. 3, 2
면).
107) 일본경제재생본부, “日本再興戦略 -JAPAN is BACK-”, 2013. 6. 14, 12頁. 108) 여밀림, “일본판 스튜어드십 코드 도입과 자사주매입 기업의 증가”, 자본시장연구원 자본시장포커
스 2017-13호, 2017. 6, 2면. 109) 여밀림, “스가 내각 출범과 아베노믹스의 자본시장 주요정책”, 자본시장연구원 자본시장포커스
2020-21호, 2020. 9, 6면. 110) 신창균, “일본판 스튜어드쉽 코드(Stewardship Code) : 「책임 있는 기관투자자의 제(諸) 원칙」”, 「기업지배구조리뷰」, 한국ESG기준원, 2014, 62면. 111) 수동적인 투자전략은 분산투자와 인덱스 투자를 통한 Wall Street Rule을 따른다(출처: 매일경제용
어사전). 이는 미국 월가에서 기관투자자들이 기업경영에 적극 관련하여 의결권을 행사하기 보다는
해당 주식을 매각하는 방법으로 기업에 대한 평가를 대신하는 방식이다. 1980년 이전 전통적으로
영미권 기관투자자들은 지분을 매각하여 기업에 대한 의사표시를 취해왔고 1980년대에 이르러 공
적연금을 중심으로 자신들의 의견을 제기하기 시작하였다.
2013. 6.14.
일본재흥전략105)106)에서 「일본판 스튜어드십 코드」를 연내 취합할 것을
결정107) - 일본판 스튜어드십 코드는 기관투자자가 대화를 통해 기업의 중장
기적인 성장을 촉구하는 등 수탁자 책임을 완수하기 위한 원칙임
2013. 8. 금융청 산하 「일본판 스튜어드십 코드에 관한 전문가 검토회」 설치
2013.12.26. 전문가 검토회에서 「책임 있는 기관투자자」의 제(諸)원칙 《일본판
스튜어드십 코드》의 초안 취합 및 공표
2014. 2.26. 전문가 검토회에서 「책임 있는 기관투자자」의 제(諸)원칙 《일본판
스튜어드십 코드》 최종판 제정·공표
2017. 5.29. 일본판 코드 1차 개정
- 동 코드의 개정판은 의견공모절차와 전문가 검토회의 의견을 바탕으
로 각 원칙 및 지침에 대한 내용 변화보다는 코드의 의미를 명확하게
하기 위하여 일부 문구 변경 및 보완 추진108)
2020. 3.24. 일본판 코드 2차 개정
① ESG 포함한 지속가능성 이슈 고려, ② 적용대상 확대(채권 등 기타
자산에 투자하는 기관투자자 등), ③ 운용기관에 의한 공개·설명 확대, ④
기업연금 등에 의한 스튜어드십 활동의 명확화(연금의 수탁자 활동 지
원), ⑤ 기관투자자를 위한 서비스 제공자(의결권행사 자문회사, 운용 컨
설턴트 등)에 대한 규제 정비109)
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□ 일본판 코드는 영국 코드를 참고하면서 일본 상황을 고려하여 제정하였으며, 내용적인 면에서는 차이가 있으나,113) 형식적인 면에서는 ‘원칙준수 예외설명(comply or explain)’
원칙을 채택하여 코드의 법적구속력은 없고 기관투자자스스로 코드를 채택할 수 있다는 점은 동일하며,
○ 코드는 경위 및 배경, 코드의 목적, 코드의 원칙, 각 원칙별지침으로 구성되어 있음114)
□ 일본판 코드의 목적은 기관투자자가 투자대상인 일본 기업의 사업환경 등에 깊은 이해를 기반으로 건설적인 ‘목적을가진 대화’(engagement) 등을 통하여 해당 기업의 기업가치향상과 지속적인 성장을 촉진함으로써 고객 및 수익자의중장기적인 투자 수익 확대를 도모하면서,115)
○ 기관투자자의 적극적인 주주권 행사를 통하여 회사의 지배구조 개선을 추진하고자 함116)
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